2011/1 YMM Finansal Yönetim Soruları ve Çözümleri

Finans yöneticisinin temel amacı firma değerini maksimize etmektir. Bu firma değerine sermaye yapılarının da etkisi olup olmadığı araştırılmış ve çeşitli teoriler geliştirilmiştir: NET GELİR YAKLAŞIMINA göre borcun maliyeti hiç değişmediğinden firma borçlanma derecesini arttırdığında ortalama sermaye maliyeti düşürülür ve Firma Değeri = “Ortaklar Kar Payı/ke (Sermaye) + Borçlar” olduğundan sürekli arttırılabilir. NET FAALİYET GELİRİ YAKLAŞIMINDA Firma Değeri = FVÖK/ko dur. Borç maliyeti yine hep sabittir. Öz sermaye maliyeti borç arttıkça artar fakat ortalama sermaye maliyeti değişmez. Sonuçta Firma değeri, faizden önceki kar ile sabit kalan ortalama sermaye maliyeti ile hesaplandığından, borç ne kadar artarsa artsın bu formülü etkileyen bir unsur değildir. MODİGLİANİ – MİLLER YAKLAŞIMI, net faaliyet geliri yaklaşımını benimsemiştir. GELENEKSEL YAKLAŞIMDA İSE: Firmanın bir adet optimal sermaye yapısı vardır ki burası ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu noktadır. Her zaman ke > kb dır. Bu nedenle sermaye yapısı içinde daha ucuz maliyetli olan borca yer vermek bir müddet ortalama maliyeti düşürür. Ancak bir noktadan sonra risk artmaya başlayacağından borç verenler de daha yüksek faiz istemeye başlar, riskli bir firmanın sermaye sahipleri de daha yüksek getiri bekler. Bu durumda her iki maliyet unsuru da yükselmeye başladığından, düşmüş ortalama maliyet eğrisi u çizerek yukarı tırmanmaya başlar. U eğrisinin minimum olduğu nokta borçlanmanın son sınırıdır. Ortalama sermaye maliyetinin minimum olduğu nokta, FVÖK/ko olduğundan firma değerinin maksimum olduğu noktadır. Teorik olarak kolayca açıklanan bu optimal sermaye yapısındaki B/S oranının pratik olarak hesaplanması mümkün değildir. Bu bakımdan pratik hayatta tek bir optimal nokta yerine belli bir borçlanma aralığının varlığı kabul edilmiştir. Bu aralıkta fırsat sermaye maliyeti hep aynı ve minimum, dolayısıyla firma değeri maksimumdur. Firma bu birkaç puanlık aralıkta kaldığında finanslama kararları firma değerini maksimize etme amacı ile uyumlu olacaktır. Hedef Sermaye Yapısı İçin Dikkate Alınması Gereken Unsurlar:

• Satışların Yapısı
• Karlılık Oranlarının Yüksekliği
• Aktif Yapısı
• Büyüme
• Vergi Oranlarının Yüksekliği
• Sektördeki Rekabetin Yüksekliği
• Yöneticilerin Nitelikleri
• Tahvil ve Hisse Senedi Piyasasındaki Koşullar
• Finansal Esneklik
• Şirketin hisse senetlerinin değer kazanacağına ilişkin koşullarının olması (Ar-ge yatırımlarından belli

başarıların elde edilmiş olması gibi) Firmaların Pazar değerini maksimize edecek borçlanma kapasitesinin belirlenmesinde yararlanılabilecek yöntemler:

• FVÖK/Hisse Başına Kar analizi
• Faizin Kaç Kez Kazanıldığı / Borç Servis Oranı/ Nakit Akımı Karşılama Oranlarının Seyri
• Sektör normları ve benzer firmaların sermaye yapıları

Ekonominin geleceği, teşvikler, indirimler, faiz beklentileri gibi beklentilerle dış finansman olanaklarının ve iç kaynakların fon meydana getirme gücünün ortakların ve diğer yatırımcıların firmaya yatırım yapma eğilimlerinin, firmanın büyüme politikalarının ve gerçek finansman ihtiyacının karşılıklı değerlendirilmesi

Şirketlerin kâr dağıtım politikalarını şekillendiren etmenler:

• Şirketin gelecekteki finansal başarısı
• O andaki fon ihtiyacı
• Likidite pozisyonu (nakit durumu temettü dağıtımına izin vermeyebilir
• Yapılacak yatırımların niteliği (uzun dönemde işletmenin değerini artıracak ve hissedarların

kazançları konusunda beklentilerini karşılayacak yatırımlar olmalıdır.

• Finansman imkanları
• Hissedarların beklentileri
• Yasalar (Net kâr elde etmeli, esas sermayeyi korumalı, borçlarını ödeme gücü olmalı Dolaısıyla:

•Kârların İstikrarı •Borçların düzeyi; SPK Hükümleri halka açık şirketlerde asgari temettüyü belirler)

• Vergi düzenlemeleri (Temettü kazancının sermaye kazancından ayrı vergilendirilmesi ve ortakların

kişisel vergi durumları)

• Ana Sözleşme hükümler.

Şirketin piyasa değerini maksimize eden Optimal Kar Dağıtımı: Hisse senedinin fiyatı gelecekte beklenen nakit akışlarının bugünkü değeridir. Temel nakit akışı kâr payıdır. Ortakların elde ettikleri kar payları büyüdükçe, hisse senedinin değeri (firmanın piyasa değeri)artar. [P0 = D/(r-g)]. Ancak hs fiyatını artıran D büyüdükçe, yatırımlara ayrılacak fon azalacak, bu da g’yi küçültecektir. Optimal kâr dağıtımı bu iki durum arasında kalan, hem ortakların faydasını hem de şirketin piyasa değerini en yükseğe çıkaracak uygulamadır. Kar dağıtım politikasın gerçekten hisse senetlerinin değeri üzerinde etkisinin olup olmadığında dair beş görüş vardır: a. Modiglianni-Miller Yaklaşımı: KDPnın firma değeri üzerinde etkisi yoktur. Kazanç yaratma gücüne ve işletme riskine bağlıdır. b. Gordon-Lintner Yaklaşımı: KDP yatırımcıların tercihlerine bağlı olarak firma değerini etkiler. Yatırımcılar gelecekteki sermaye kazançları yerine bugünün KPnı daha risksiz görüp tercih ederler. Yani yüksek KPD, hisse senetlerini cazip hale getireceğinden firma değeri artar. c. Artıklar Oranında KPD Yaklaşımı: Firma tarafından yaratılan kârın optimal kullanımı önemlidir. Yatırımcılar açısından KP ödemeleri belirsizdir. Firma değeri ile yatırımcıların tercihleri arasında bir ilişki yoktur. Önemli olan yeni yatırımlar için gerekli öz sermayenin şirket kârı ile karşılanmasıdır. Bundan artan pay hissedarlara dağıtılır. Dağıtılacak bir payın kalmaması şirketin değerini etkilemez. Önemli olan: firmada tutulan karların ne şekilde yatırıma yönlendirildiğidir. Bu fonlarla yatırımdan sağlanan kar oranı, hisse sahiplerinin bekledikleri kar oranından düşükse firma değeri olumsuz etkilenir. Bu oran, hissedarların beklediklerinden yüksekse firma değeri artacak, gelecek dönemlerde de daha yüksek KPD olabilecektir. d. Yatırımcıların Beklentilerine göre KPD Yaklaşımı: Yatırımcıların tercihi sermaye kazancı elde etmekse, firmanın kâr payı dağıtmaması önemli değildir. Ama yatırımcılar firmanın büyüme amaçlı yatırımlarından ziyade bugün elde edecekleri getiriye önem veriyorlarsa ve KP alamamışlarsa senetlerini satarlar. KPD politikası bu satışların fiyatlar üzerinde yaratacağı etki ile büyüdüğü için bu hisseleri alacak yatırımcıların beklentilerini karşılayacak dengenin tutturulması gerektiğini söyler. e. Sinyal Yaklaşımı: KP şirketteki yöneticilerin gelecekteki tahminlerinin bir sinyalidir. Eğer firma, piyasada beklenenin üzerinde kar dağıtmışsa bu firmanın piyasa tarafından tahmin edildiğinden daha kazançlı yatırımlarının olduğunun ve gelecekte de yüksek kar payları dağıtacağının bir sinyali olabilir. Bu hisse senetlerine talebi arttıracağından firmanın değeri yükselebilir.

NÇS finansmanında KVB kullanılması halinde maliyet Nisbi olarak düşük olmakla birlikte risk artmaktadır. UVKden yaralanılacak olursa risk düşecek fakat karlılık azalacaktır. KVBlara ağırlık verilmesi atak bir politikadır. Firmanın FVÖKnın dalgalanma göstermesi, faizlerin ödenmesi konusunda tehlike yaratabilir. Bu bankaların krediyi kesmeleri ya da faiz oranını yükseltmeleri gibi olumsuz sonuçlar yaratabilir. Bu firmayı daha da tehlikeli hale sokabilir. Tutucu politika ise cari varlıkların önemli kısmının uzun vadeli fonlarla finanse edilmesidir. Bu durumda da risk düşük olmakla birlikte öz sermaye karlılığı düşmektedir. Cari aktiflerin toplam aktiflere oranını yüksek tutmak da tutucu (ihtiyatlı) bir politikadır. Cari varlıkların oranının yüksek olması, kısa vadeli borçlarını ödemede bir likidite sorunu ile karşılaşmayacağının göstergesidir. Ancak likit değer elde tutmanın alternatif maliyeti yüksektir. Fonların yatırılabileceği iktisadi değerlerin gelirinden mahrum kalınır. Bizatihi dönen varlıkların kar yaratma güçleri de duran varlıklardan daha düşüktür. Bu yüzden aktif karlılığı düşüktür. Öte yandan atak bir politika olan duran varlıklara yatırım(ÇS küçük tutma), karlılığı arttırırsa da – kaldı ki satışların yükselmesi, karlılığın arması için ÇS’nin yükselmesi gerekir - cari borçları ödeyememe riskini artırır. (Atak Politika: Düşük CA, KVB Yüksek)

Yukarıdaki tabloya bakacak olursak A şirketi sektör ortalamasıyla paralel gitmekte ve sektördeki diğer şirketlerin ortalaması kadar aktiflerini karlı kullanmaktadır. Ancak sorgulanması gereken hususlar şunlardır:

• Kıyas Çubuğu Olarak Sektör Ortalaması ne kadar doğru?:

a. Bir banchmark teşkil etmekte ne kadar başarılı? Birbirine benzer kaç şirket var ki? b. A Şirketi şirketin en büyüklerinden dolayısıyla sektör ortalamasını etkileme şansı çok yüksek. Nitekim rakamlar çok paralel. Yani şirketin başarısını yine şirket başarısı ile (sektör ortalaması değil) karşılaştırma garabeti var.

• Bilançosu ne kadar sağlıklı?

Net Toplam Aktifler’den söz ediyoruz. Sahip olunan aktifler arasında leasingle elde edilen aktif var mı? Aktifler ne zaman satın alındı? Ne kadar, hangi yöntemle amortisman ayrıldı? Dolayısıyla aktiflerin kayıtlı değeri gerçek durumlarını ve iktisadi güçlerini yansıtıyor mu? Oran toplam aktif oranı! Toplam aktifler içersinde sabit aktiflerin durumu net değil. Mali yapıyı bilmiyoruz. Bir şirketin diğerine göre daha fazla borçlu olması, ödenen faizler nedeniyle kârlılığını düşük gösterir.

• Gelir tablosu ne kadar sağlıklı?

A Şirketinin holding şirketi olup bazı parçaları holdinge bağlı şirketlerden satın aldığını biliyoruz. Burada mutlaka transfer fiyatı sorunları vardır. A Şirketinin ürün yelpazesinin geniş olduğunu biliyoruz. Ortak olarak kullanılan tesislerin sabit maliyetlerinin ürünler arasındaki dağıtım yöntemi maliyetleri dolayısıyla SMM rakamını etkileyen unsurlardır. Ayrıca şirketlerden birisinin borsaya kayıtlı olması diğerinin olmaması denetim süreçlerini etkiler. Bu kadar bilinmeyen ve şirketten şirkete değişecek uygulama ile mali tablolarda görülen rakamları da 2x2 = 4 kesinliğiyle doğru kabul etmemek gerekir.